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投資的本質永遠沒變,關鍵是如何去執行

時間:2019-08-24 10:55 來源:期貨入門網 作者:期貨入門小編02 點擊:

投資的本質永遠沒變,關鍵是如何去執行


公司研究的核心是空間、結構、深度、角度;交易策略的核心是概率、賠率和預期差;投資體系的核心是對象,時機,力度;而投資最本質的核心是價值、安全邊際和復利。這幾個環節是同心圓,越后面的越靠內環。內環決定戰略和原則,外環確定策略和技術;內環是道,外環是術;內環解決了What和Why,外環實現了落地的How;內環不牢靠是悶頭亂撞,外環不扎實是夸夸其談。


市場的高波動不代表高風險,反之市場的平靜也不等于均衡。平靜和激烈放在不同的尺度看完全不一樣,日線的驚濤駭浪可能在月線來看只是個小浪花。均衡與失衡的關鍵不是短期的波幅,而是到底距離價值線有多遠的問題。或者說,波動的程度僅僅體現情緒的烈度,但決定中長期方向的是價格與價值的偏離度。


期貨

當流動性泛濫遠去之后,你還會投資嗎?你的資產結構還健康嗎?這是目前我們應該問自己的戰略級別的問題。在“錢多多”趨勢下推升出來的收益率是有很高欺騙性的,善于用趨勢變現的是高手,被趨勢迷惑并在趨勢末段入套的就有點兒被動了。讀了這么多書,其實提煉出來就兩句話:和趨勢作對,你很難發財;和均值回歸作對,你很容易破產。


謹慎型投資人給人感覺好像總是很膽小,但其實相對于絕大多數天天追求漲停板年年挑戰高收益的“勇敢者”來說,他們賭得是整個人生。只有當你賭得足夠大的時候,你才會謹慎,只有你想贏得足夠多的時候,你才會忍耐。很多時候,不理解只是因為大家不在一個游戲桌上而已。


所有的大虧都是貪和怕導致的,而對賺快錢和一夜暴富的期望又是貪和怕的本質原因。穩健說起來容易,但那意味著你要在別人快速賺錢的時候不眼紅,在你的保守屢屢被瘋狂的市場暴擊的時候不變卦。根本上是需要對自己理念和方法的絕對信心。而這種信心又不能是盲目的。信心最終只能來自于知識、歷史和經驗。


不管哪種投資風格和所謂門派,你可以有不同的市場假設,不同的理論內涵,不同的價值主張,不同的操作體系,甚至不同的世界觀。但所有的這些不同都是表象,它們要想取得成功都必須必然必定符合復利法則。一個在復利法則上無法自圓其說的方法論,無論您拽多高深的詞,拿出多深奧的理論,用多牛的人來背書,都是無濟于事的。


投資要想成功需要承認兩個前提:第一,我們都是凡人,我們必將不斷犯錯;第二,投資的核心原理早已穩定,我們要做的不是創新,而是理解并執行。投資要想慘敗可以建立在另外兩個前提上:第一,我天賦異稟,我能做到別人做不到的;第二,我擁有或者發現了最新的炒股奧義,我在投資理論上已經幫人類跨出了新的一步。


無論是公司的經營變化,還是資金和情緒的變化,其實最終一定會在估值上反映出來。但估值反映不出來的,是這種變化到底是對還是錯。而對于投資人來說,估值的意義除了“對”和“錯”之外,更重要的是真相與其預期驗證之后的結果分布。所以估值是乍看很直觀,再看看好像很復雜,最后看時又沒想象的那么復雜。


沒有高賠率相伴的高確定性,是雞肋。沒有高確定性為前提的高賠率,是賭博。但市場普遍認知到的高確定性,在通常情況下又不可能給你高賠率。所以問題的本質其實是理解市場的有效性與局限性,理解錯誤定價在什么情況下最容易出現。


黑盒狀態下,盒子里面裝的是什么很重要,圍觀和出價的人認為盒子里裝的是什么也很重要。大多數時候和放長時間來看,盒內物品本身更重要。但特定的時間內和氛圍下,圍觀群眾的判斷和出價有可能造成一些極端情況。


公司的不確定性到底來自哪里?我想主要是:1,未來市場需求與當前預期之間的差異;2,公司戰略制定及執行過程中出現的問題;3,對經營產生重要影響的各種不可控因素(如原材料波動,匯率波動,政策重大變化,顛覆性技術革新等);4,競爭烈度的大幅提升;5,隨著時間的拉長使一切事物不可控進而不可測。


對于上述一到三的對策,其實是解鈴還須系鈴人。優秀的企業家和管理團隊是提升這三項確定性的根本依靠;對于四,更重要的是生意屬性上的根本特征,已非簡單事在人為的范疇;對于五,唯一需要的就是對生命周期的敬畏和對安全邊際的重視,其應對本質已在企業自身之外。


投資人的主動性努力不外乎以下幾點:第一,尋找中長期經營提升確定性高的企業;第二,尋求中短期賠率好的價格;第三,構建能平衡黑天鵝風險和研究的有效回報的投資組合;第四,持續學習爭取每年進步一點點;第五,保持身心健康,做好以上循環并耐心等待。其它的,基本就交給國運了。


資產配置的重要性有多大?我覺得第一它是重要的,但它一定是在一個長期的刻度上才顯示出這種優勢;第二,所謂的配置一定要有足夠的力度才有效果,優質的配置機會但你只配了很輕的資產,也沒什么意義;第三,資產配置本身并不必然導致升值,它是分擔風險,這兩者區別很大。最后,配置的重要性與單一資產的規模成正比,大部分的人問題不是配置而是規模。


又驚聞一位年輕有為的投資人突然去世,讓人嘆息。投資真的不能只爭朝夕,只要堅持做對的事情,資產加零只是時間問題而已。但身體歸零,一切的努力還有什么意義呢?特別是上有老下有小的年齡,風險控制可不僅僅是在投資領域。保持健康的身心,別做高危的事,甚至別亂穿馬路,都是對自己,對家庭,對客戶最大的負責。


感恩節要說幾句的話,我最感謝的是時代。很多所謂的成功和牛逼都是好時代給的,沒有長長的雪道,大多數群眾連瓜都沒得吃。我推崇經濟發展,是看到世界上最多的惡,其實本質上是因為貧窮。


中國經濟現狀表現為周期疊加結構。短中期而言周期壓力是主要矛盾,中長期來看結構轉型是主要矛盾。如果轉型不成功,周期復蘇其實救不了中國。如果轉型成功,毛姑姑看應該還有十幾年的好日子。15年后,城鎮化率基本達到72%以上,人均GDP邁入發達國家,人口結構完全進入老齡化,按傳統經驗看偉大的歷時50余年的實力回歸之旅告一段落。


屆時是否能打破社會老齡經濟萎靡的關鍵,是看有無新的技術突破。其中最關鍵的可能是人工智能技術,這是不再依賴于年輕勞動力人口的又一次生產力升級。那時的第一和第二產業將進一步被全球寡頭壟斷,老年化高技術國家未必競爭力下滑,但將以全球貧富差距的進一步拉大為代價。


經常在微信看到“中國面臨劇變”之類的文章,其實客觀的講中國的劇變一直在進行時中,就沒停過。只不過我們經常容易高估短期事件對中國變化的影響,而大大低估中國長期持續變化的驅動力和重要性。就像復利一樣,漸變且持續不斷的漸變是最好的路線圖。又想起最近一本書上看到的一句話:繁榮總是靜悄悄的發生,而災難總是在大吵大鬧中降臨。


市場時刻都熱點繁多,新聞每天都有驚悚頭條,但咱做投資的真要有點兒滿清太祖那“任爾幾路來我只一路去”的勁頭。與真實的價值為伍,站在概率和賠率的有利面,透徹理解并執行復利法則,其它的何必管它那么多?大多數的所謂對策都沒有存在的必要,大部分刺激的新聞都與投資沒關系。其實過度的關注反映的是內心的焦慮,這是種病,而且不好治。


投資成長中有兩個臨界點,在第一個臨界點之前是艱辛的學習,用勤奮都不足以描述,簡直是廢寢忘食的惡補。完成這個階段的時間因人而異,但1萬小時定律是最起碼的。過了這個基礎臨界點后,反思和質疑開始產生價值(之前別瞎反思),實踐和總結推動著越過第二個臨界點,但悟性和天資可能讓一些人永遠翻不過去。兩次質變之后,將開始享受學習積累和資產積累的雙重復利。


(16年11月)有不少朋友問對近期市場意見,簡單說幾句:從估值等基本情況而言目前市場整體上與15年2-3月份相當。也就是說如果你判斷牛市來了,那后面還有一段快速漲,如果你判斷熊市還沒結束,那后頭還有得跌。但不管以上哪個判斷成立,在目前基礎上賺大錢的可能性都非常低。總之,現在的市場先生并不慷慨。


如果用最樸素的個人投資經驗來看,我自己是如果一年不怎么賺錢,第二年大概率的就會有所收獲,如果第二年還是不怎么賺錢,那意味著第三年一定是超級大豐收。當然這個規律也有對照的另一面,比如如果一年大賺第二年多是平淡,如果連續兩年大賺那基本上要對未來一年有相當保守的預期了。那報告下,過去兩年還不錯...


有網友和我說:過去10年股票賺10倍其實沒什么了不起,一線房產10年也10倍了。這話可以這么說,但這賬這么算就糊涂了。為什么呢?因為房產這10年你賺的不是能力的錢,是運氣的錢,是超級景氣的錢。未來10年您還打算靠房子再翻10倍?但投資扎實獲得的可不僅僅是錢,更值錢的是經驗和能力。再過10年比比看?


其實吧,資產增值了怎么都是好事,但人要善于分析自己的錢是能力還是運氣得來的。而且,千萬別用資產景氣高位區域的數字當成自己的身家,最真實的身家一定要在你的主要資產處于熊市蕭條期去計算。當然,在很多人眼里,自己的資產是永遠只有漲潮沒有退潮。講實話,時間放長了看,德不配位比周期輪替對財富增值的殺傷力更大。


我經常和朋友說:懂得把自己放低一點兒,凈值就容易更高一點兒。所謂放低點兒就是接受世界運行的復雜性和市場生態的多樣性,接受自己有很多不懂的東西這個事實。放低點兒后,進,可保留擴張能力范圍提升自身實力的余地;退,可更加坦然的專注于自己熟悉和能懂的領域。在投資這個人人自命不凡的世界里,老天其實很多時候更關照笨小孩。


看幾個公司的歷史研究報告,翻到15年上半年期間的報告時,紛紛出現“公司正在搭建互聯網+大平臺,應價值重估”的內容。要不是這些歷史證據,還真忘了那時的“互聯網+”大潮。僅僅1年半后,曾炙手可熱的互聯網+概念已經在市場上銷聲匿跡,各類報告也不再提及。一切就像個夢,一個昂貴而可笑的夢。


某以絕對收益為目標的基金,自12年10月底至今的收益率是120%左右,看起來尚可。但這種策略的另一面,是其產品成立的09年4月到12年10月底的3年半里凈值幾乎都盈虧10%以內上下波動,產品成立的7年里其收益的90%都是來自去年的牛市。這種只做強趨勢其它時間近乎空倉的策略,長期看賺錢肯定沒問題,但代價也很高昂。


公司的性格和投資人的性格一樣分為很多種,比如有一種就是手里現有的主業一塌糊涂,但跟著產業風口(甚至是跨行業)投資制造想象力的本領卻是一絕,這就像有一類股民把“當下”處理得一團糟,卻總是忙于追逐熱點希望抓住“未來”。后者最喜歡的追求對象還真就是前者,而且還就愿意給這類公司高估值,我覺得這除了愛情別的都沒法解釋。


兩個同行業的公司。A在更高負債率下的ROE只有6%,毛利率比B低50%,作為重資產公司A的總資產周轉率也比B低30%,行業蕭條時虧得多景氣回升時恢復的慢。另外體現技術水平的海外訂單,A海外占比不足5%且毛利率比國內還低,而B達到25%且海外毛利率更高。作為未來重要看點的項目,B公司全是自主研發且打破海外公司壟斷,A則是到處投資參股尚處于概念。而市場給予A的估值是B的1倍,我只能笑笑。


我個人估計,未來十幾年中國在半導體、汽車和商用客機領域會有驚人的發展。與之相伴,臺灣和日韓的相關產業將遭受重大沖擊。現在這看起來似乎癡人說夢,不過別忘了,僅僅20年前的90年代,松下東芝索尼的家電在我們看來也是神一樣不可企及的存在。商用技術不是魔法,只要有龐大內需,又具備了充分資本后盾和基本的人才技術基礎和產業決心,不成功其實才是奇怪的。


以中國未來能達到的經濟體量而言,千億市值的公司其實是不大的(按美元計只有140多億)。目前兩市的千億級公司共59個,其中技術密集類的高端制造業勉強算也就是7-8個,剩下的都是金融地產和大國企壟斷類。從邏輯上推導,未來中國如果要成功,目前數百億市值的民營中高技術類企業批量上千億是必要條件之一。


(17年3月)現在這局面,就是戰術上輕視戰略上重視。戰術上輕視是因為以天為時間軸看股市,將還有較為漫長的無聊期。戰略上重視是因為以年為時間軸看大類資產,證券類資產將是下個周期最佳的財富進階選擇。從階級流動的角度來看,房產已經固化,未來主要的機會一個是證券投資一個是風口創業。這些相比買房子真的難多了,但隨著社會經濟越來越高階和成熟,跨越階級流動的阻力和壁壘將越來越高是必然的。


(17年4月)現在的局面,一方面是未來確定無疑的IPO持續大放量(實質注冊制),另一方面是貨幣和利率大概率走向大周期的拐點,而目前房產價格處于泡沫頂端股票價格處于中高區間。所以從供需和估值兩個維度看,現在應是保持平常心降低心理預期的時候。要想避免被動,大約第一是別把自己負債搞那么高,第二是遠離高風險的資產,第三是留點后手。


對成長型公司來說,利潤表永遠是最被關注的,但其實資產負債表和現金流表是其必不可少的體檢報告。一方面,相對而言利潤表經常是財務操縱的重災區,但三張表都勾兌得邏輯嚴密就很難;另一方面,資產負債表和現金流表也側面反映了其增長的成色和潛力。換句話說,千瘡百孔的資產和現金表之上的高增長往往很脆弱,就像滿是空腔的沙灘上很難建起高樓大廈。


短期有業績的高確定性,中期有增長的高彈性,遠期有預期的可擴展性,是我個人最喜歡的類別。短中期的可預測性能為估值提供了基準,而中長期的成長邏輯不但能提升勝率還可降低機會成本。這兩者的結合,才是更可靠的安全邊際。其中短中期的決定因素是供需和產品節奏,中長期決定因素是跑道和經營者的層次。


如果說短期的重點是物有所值,那么中期衡量的重點就是價值釋放的彈性和節奏,而遠期關注的核心是能否持續的創造價值?短中期可以有機會主義的獲利者,但中長期的大贏家一定是同時符合社會發展前進大趨勢的“天時”、有壁壘的行業和良好生意屬性的“地利”,和強烈的產業雄心加企業家精神的“人和”這三大必要條件。


上面說的短中長期成長驅動,是以時間為軸以規模彈性為判斷點。與之搭配的,還有以結構為軸從利潤彈性判斷的視角。如果帶動公司未來增長的業務具有更高的利潤率,或者未來中期出現能降低成本和費用的趨勢性有利環境,那么這種成長就是規模和利潤率的雙擊。而如果又能在市場認識到這些之前把握住,那就又加了估值的第三擊。如果持續期n再夠長,其完整過程就是復利的暴擊。什么叫成長投資?這就是。


快行業里的強公司與慢行業里的快公司,其成功本質都需要建立差異化競爭優勢。但行業景氣氛圍下一方面市場給予的預期太高,另一方面受熱捧的公司自己也容易頭腦發熱。而慢行業恰恰相反,市場關注度低溢價低,優秀公司也更踏實專注。但慢行業必須同時是大行業,整體增速低沒關系,建立起差異化優質的公司靠集中度提升和掌握定價權,同樣可以走出漂亮的成長股曲線。


一般價值投資理論認為,不需要研發和資本支出,且管理因素也不重要的生意是最好的。但我覺得隨著現代社會需求變化頻率升高,基本需求趨于飽和,這種躺著賺錢的生意越來越少,很難構成投資的主體了。靠持續性技術和資本投入,用供給創造新需求,并靠高效經營的量變到質變構建壁壘的機會會越來越重要。


有一天我驚訝的發現投資獲利的方法,居然與騙子得手的秘訣高度一致:那就是都是從最傻最弱的人群身上得到錢。這個發現沉重的打擊了我的職業榮譽感^^。


很多股民面對正確投資的態度,經常讓我想起《江湖》里的一句臺詞:“說你又不聽,聽又不懂,懂又不做,做又做錯,錯又不認,認又不改,改又不服。”《人民的名義》里侯亮平也說過一句很經典的話:“他們的心里要么是恐懼,要么是貪婪,要么兼而有之,但唯獨沒有一點兒敬畏之心”。


一部經典諜戰劇里有個特工說過一句話:"在我們這個行當里,懷疑,是最好的品質"。那么,在投資這個行當里,最好的品質又是什么呢?如果一定要選擇一個的話,我想是理性。


理性讓世界有序,感性讓世界多彩。理性讓我們區別于動物,感性讓人區別于機器。理性催生了科學,感性孕育了藝術。理性可以培養和訓練,感性多是自然的萌發。失去理性很難美好的生活,失去感性很難擁有真正的生命。


從歷史來看,中華民族最大的特點可能是韌性。從好的方面來說,這個民族只要還剩一口氣都有可能翻盤,危亡之際卻可能爆發最強反彈并創新高。從壞的方面說,由于特別能忍耐所以往往尋底之路異常漫長,不到危難的極端很難有改錯的歷史自覺。


日耳曼真是一個挺奇葩的民族,相對不約而同都要在股票和房地產泡沫上狠摔一跤(甚至是N跤)的那么多國家,德國的股市和房地產居然都能始終基本保持平穩甚至冷靜的狀態,服吧?可你要說是因為他們極端理性,納粹的狂熱歷史和現今的圣母病又作何解釋?我覺得只能說,老天爺不會讓一個民族把技能樹都點全,金鐘罩練成了也得留個罩門。


有兩種對手是比較可怕的,一種是胸懷大志又特別隱忍的,另一種是意志堅定還不安套路出牌的。川普恰好是后者,而中國又正好是前者。未來算是有好戲看了……歷史的潮流到底是走向更進一步的全球化,還是重新回到關門自己垂直一體化?這可能是決定美國和中國未來實力變化的更深層力量。在歷史關口時,逆流還是順流比領導人能力甚至比體制本身的力量還大。


今年沒少跑醫院,和10年前相比真的變化很大。十幾年前工資水平比現在低得多,但醫療費用幾乎和現在沒太大區別,醫保還只是少數體制內人才能享有,要趕上個大病真的分分鐘消滅一個當時的中等收入家庭。今年感覺醫保真的能幫大忙,普通人的費用覆蓋范圍報銷比例都遠超預期。另外,我感覺當你尊重醫生信任專業人士的時候,醫生通常也更愿意和你坦率真誠的溝通。


有時候看得越多,就越感到資本市場真是太可愛了。在投資的世界里,你的智商不必被各種奇怪的觀點強奸,你也不需要“懂事兒”。所有的一切都歸結為“對”和“錯”,如果短期內對錯還不那么分明的話,還有“時間”這個大殺器肯定可以還你公道。在這個黑白分明的世界里,傻逼就得承擔傻逼的后果,是簡單粗暴了點兒,但總比黑白不分的操蛋狀況強得多。


人之所以平庸,是在平庸的機會上花費了太多的精力。當然如果連這點兒努力都沒付出,那就不是平庸而是慘淡了。但要想超越平均水平,就需要把精力用來尋找和把握人生級別的大機會。而這又是以長期的思索、通透的判斷體系為前提,并以異乎尋常的耐心和超乎常人的利益計算模式為基礎的。說起來容易,但要真想超越思維和決策的舒適區,還是很艱難的。


投資的竅門就是巧方法+笨功夫。巧方法是指方法論體系,讓你事半功倍,做到高效聰明的整合信息碎片形成完整認識;笨功夫,就是踏踏實實花時間花精力一點點去閱讀、搜集和積累。市場里80%的人被笨功夫這層就淘汰了,基本失去超額收益的入圍資格。剩下的又有一半兒被巧方法擋住了,原地打轉收益與付出無法匹配。所以相當贏家,既要甘于“笨”又要善于“巧”。


相比世界上的很多東西來說,人性都算是相當可靠的。遺憾的是,人性惡的那部分,總是更可靠一些。


翻翻這些年的微博熱點事件,大體可以得出一個結論:朋友圈里有三種雖然不常用但一旦用到就能幫大忙的朋友,一種醫生,一種是投資人,一種是律師。這三個領域都是水特深,對人生影響特大,又靠譜資源高度稀缺的。再往后看10年,這三個專業領域只會越來越吃香,未來的丈母娘青睞指數大概率是大牛股形態。


巴菲特用指數基金與對沖基金的10年PK,證明了對普通人來說最好的長期投資途徑就是指數基金。但是然并卵,這個結果有一個非常高的壁壘就是你必須承認自己是“普通人”,這對每一個來到股市的玩家都是很難接受的前提(包括我自己)。這個游戲最諷刺的一點在于,賺那些最自命不凡的普通人的錢是讓我們自己從普通人里脫引而出的最好的辦法。


巴菲特最可怕的就是永遠在學習進化,中國的“巴式投資總結(不碰科技只買消費)”被某些人奉為圣經,可人家轉眼就重倉了蘋果和航空公司。看看巴菲特這一生的投資進化,從早年間看圖玩技術,到最純正的格雷厄姆撿煙頭,再到創立新的商業模式并融合了芒格的偉大公司論,到快90了還有改變自己的能力,就這點都足以封神稱圣了。


芒格曾說“長期持有的收益約等于公司的ROE”。但這并不簡單。長期持有會熨平階段波動,最終其收益取決于公司的ROE。但這個ROE錨定在哪兒是個問題。其應該是各個周期跌宕后或者從增長期到均衡期的均值。所以用當前或者最近區間的ROE來衡量長期持有收益肯定是錯的。也正因為如此,弱周期以及均衡期后ROE依然可保持中高水平的,獲得估值溢價就顯得合理了。


總有朋友對我說:看你每天晃來晃去的,投資就那么輕松啥都不用干?我說當然不是,只不過我們工作的形態不同。一般工作的繁忙很容易識別,但投資工作其實就是三件事:學習、思考、做決定。除了學習研究是較容易看到的,更重要的“思考”和“做決定”完全可以一點兒外在表現都沒有,但其實它們才是最重要的可積累無形資產。


職業投資人的社交很單純,不需要維系多余的社會關系。在主動篩選后能沉淀下來的是三種人:第一種是有料。某一方面的學識好,能彌補自己的知識短板開拓思維,與之交流有益;第二種是有趣。或風趣豁達或古靈精怪,與之交往總能給生活帶來一抹亮色;第三種是有品。就是能信任靠得住,價值觀相近可坦率的說心里話。當然如果能多條兼顧,自然是交友的精品。


很多次被問到過”職業投資會不會讓人的社會交往能力退化“?我是這樣覺得:與人真誠交往的能力永遠不會退化,除非你從沒學會過真誠。但社交的技術套路確實有可能退化,比如不管喜不喜歡都要學會周旋賠笑的能力,看人臉色揣摩心意的能力,復雜人際間”懂事兒“的敏感性等等。確切的說也不是退化,而是沒必要和懶得那么累。


投資很難賺到你不信的那份錢。往小了說,對一個公司沒有充分的信心,最多只能賺到財務數據直接相關的那點兒錢,再遠點長點的錢是不可能賺到的。往大了說,對國家未來從心底悲觀,那么最多賺到幾個波段的小聰明的錢,要賺大錢也很難了。格局、歷史感這些東西在99%的時候都很虛,但在1%的重要決策時刻往往就是強大信念的真正支撐點。




 

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